时下，国内股市、楼市的大幅上涨，不少人将之归结于通货膨胀（下称 “通胀”）预期。2009年以来，以原油、金属等为代表的大宗商品的强劲反弹，不少人也将之归结于全球的通胀预期。之所以说是通胀预期，而不是通胀，是因为全球大多数国家当前的物价仍然是负增长或增长幅度很小，通胀并没有发生。

何谓通货膨胀？直观上解释，就是流通中的货币过多，而过多的货币必然导致物价水平的普遍上涨。关于货币供给与物价水平的关系，有一个著名的费雪方程式，即MV=PT。其中M 代表货币的数量，V 代表货币流通速度，P代表物价水平 ，T 代表各类商品的交易总量。根据这一方程式，P 的值取决于M，V，T这3个变量。费雪认为，V 是由制度因素决定的, 而制度因素变化缓慢, 因而在短期内可视为常数，T与产出水平保持一定的比例，也是大体稳定的。因此, P 和 M 的关系最重要, 所以 P 的值特别是取决于 M 数量的变化。在其他变量保持稳定的情况下，多发货币（M上升）必然会导致物价水平（P）普遍上涨。这就是为什么通货膨胀被视作物价上涨的同义语的原因。

那么，当前经济体中流通的货币到底有多少呢？根据央行公布的数据，2009年6月底，经济体中流通的货币（现金加活期存款，亦称M1）量为193138亿元，2008年同期为154820亿元，同比增长24.8%。而上半年中国GDP同比增长7.1%，货币供应量增长速度比GDP增长速度快出17.7个百分点。GDP可简单视作MV=PT中的T，假定V不变，那么当M增长24.8%，T（GDP）增长7.7%的情况下，简单推导可得出    P将同比上涨16.5%。这就是时下通胀预期的逻辑基础，因为货币供需方程式告诉我们，当货币供给的增长速度大幅高于GDP增长速度时，物价必然承受极大的上涨压力。虽然当前通胀还没有发生（实际上上半年CPI还是负增长，同比下降1.1%。），但是人们预期在不久的将来，通胀将会发生。

一、钱多了，为什么物价并没有立刻上涨？

从MV=PT，可以很直观地理解为什么钱多了，物价就会上涨。但是真实的经济世界却没那么简单，这表现在为什么钱多了，物价往往并没有立刻上涨？

打个比方，直升飞机在一个封闭的迷你国上空大手抛撒现金，使该“幸运国”每个人的手持现金都增加了一倍。接着会发生什么？是那里的每个人都多得到一倍的商品，还是该国的物价总水平上涨一倍？显然是后者。在这里，货币似水，流到人间就迅速、均匀地流淌开来，对所有人的机会均等。于是货币供给增长，物价也立即跟着上涨。但是现实告诉我们，这样的假设是不对的。上半年国内通货同比增加24.8%，但是你我手头的货币都同比增加了24.8%吗？显然没有，而且我相信绝大多数人手头的货币增长是少于24.8%的。

于是就有了“货币似蜜”说：新增的货币投放到经济中，并不是均匀撒钱的过程，而是首先会聚集在一些部门，然后接着会向其他部门流动。货币的流动不像水一样，可以在非常短的时间内均匀分布开来，而是像具有黏度的液体如蜂蜜一般，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，然后再慢慢变平。这意味着，过量的货币以不同的速度在不同种类的资产或商品之间“漫游”，结果就在一定时间内，改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格。

上半年新增投放的38318亿元的通货以及新增的7.7万亿的银行贷款，显然一开始大部分是聚集在企业而不是个人手中，而在流向企业的过程中，又大部分流向了国有企业。全球百年不遇的金融危机曾导致企业现金流普遍紧绷，许多企业在破产边缘挣扎（现金流是企业的紧箍咒，一个企业不管业务有多么庞大，历史多么悠久，盈利能力多么强大，如果现金流管理不善，破产是分分钟的事）。以负债水平最高的房地产为例，在金融危机最为水深火热、房地产价格最为低迷的时候，曾有人预言中国房地产将会有一大批企业死去。然而，在企业流动性最为缺乏的时候，政府雪中送炭，打开货币的闸门，那些原本要降价卖房、卖车、卖原料、卖产品以回笼资金以增加流动性的企业，发现有大量的廉价的资金源源不断地送上门来，流动性问题不但解决了，（企业不用贱卖产品了，于是在号称大萧条以来世界最严重的经济危机面前，包括中国在内的全球物价居然跌幅甚小，要知道大萧条期间美国物价水平可是下跌了25%），而且是过度解决了——企业由流动性不足转向流动性过剩。

降低利率、银行信贷扩张等均会造成通货供给的增加。利息是持有现金的成本，降低利率会使得人们倾向于多持有现金，这表现为定期存款活期化，于是通货增加。利率的降低还减少了贷款成本，激发了社会贷款积极性，再加上上半年银行受命放贷，现金就是这样源源不断地最先流向企业，大量的廉价资金在企业手里聚集。钱多了怎么办？实体经济领域由于经济还未全面复苏，资金吸纳能力有限，这个时候过量增发的货币必然会有相当一部分从实体经济领域游离出来。这些不能服务于生产的“游手好闲”的资金基本上类似于那些无所事事、游手好闲的人一样：游手好闲的人往往喜欢三五聚在一起赌博，而这些四处游荡的资金也投机属性十足。既然是奔投机而来，肯定要找一个场子大的、进出容易的、交易成本更低的。相较于商品市场，资产市场显然是一个更理想的场所。资产市场不但在规模上远远超过商品市场，而且流动性也远远高于商品市场，并且交易成本也比商品市场更低。于是过量增发的货币往往首先流动到资产市场，从而推高了股价、房价。由于暂时还未流到或者很少流到商品市场，于是商品特别是终端的消费品的价格大体上仍保持稳定。这就是为什么钱多了，物价没有立刻上涨的原因。

二、货币之蜜为什么难以直接流淌到粮食？

但是政府如果不及时收回流动性（过量增发的资金），那么这些资金迟早要在商品市场上兴风作浪。如果选择大宗商品，那么你猜是选择金属、能源还是农产品？也许很多人会选择农产品特别是粮食，理由是粮食直接关系人的生存，需求存在刚性，对生存必需品的炒作更能引起普遍的关注。但事实并非如此。实际上，如果通胀发生时，金属、能源是更好的做多产品，而非农产品。翻开国际大宗商品价格变化图我们会发现，本世纪以来在美元持续贬值（也即美元发生通货膨胀）的情况下，国际原油价格、金属铜的价格到目前（8月17日）为止均较本世纪初上涨了200%，而同期国际玉米价格仅上涨了56%，小麦、大豆上涨了100%，棉花上涨了17%。也就是说，通货膨胀、货币贬值对金属、能源价格的影响要大大超过对农产品的影响。实际上，今年以来在美元持续贬值的情况下，国际小麦、玉米价格近期甚至创下下跌以来的新低。

事实证明，在大宗商品上，货币之蜜更倾向于流到金属、能源而非农产品上。也就是说，相较而言，金属、能源而非农产品是更适合于炒作的大宗商品，为什么？笔者认为有以下几个原因：

第一，农产品特别是粮食虽然也是大宗商品，但是它是一种特殊的商品。粮食价格的稳定直接关系到社会的稳定，这是其他商品价格所不具备的。粮价过度上涨、价格过高有可能导致社会动荡、政权更迭，因此各国政府对粮价的上涨是有一定的忍耐限度的。当粮价上涨超出政府认可的限度，必然会招致政府的强力调控。也就是说，投机农产品缺乏政策面的最终支持。这是任何一个投机者在进行农产品投机前不得不考虑的因素。金属、能源价格的大幅上涨虽然也不是政府所乐见到的，但是，一来金属、能源不是生活必需品，二来工业部门的生产效率提高要比农业部门要快，金属、能源等基础原材料价格的上涨可以部分为工业生产效率的提高所抵消（这可以从长期内虽然原材料价格不断上涨，但是大多数工业品的实际价格却不断下跌中可以看出），因此工业原材料价格的上涨政府较能容忍。

第二，农产品是可再生的，而金属、能源等却不是再生的。投机的最高境界是垄断市场，形成坐庄，操纵价格。理论上，供给有限的商品都可能被操纵，这也是为什么庄家喜欢在小盘股坐庄的原因，因为小盘股的筹码少，更容易操于庄家之手。但是农产品是再生的，当某一年度价格过高时，必然会激励下一年度供给的大幅增加（实际上，全球还有很多耕地处于半荒废或待开垦状态，并且单产也有很大提高空间。全球粮食供给仍有很大的潜力，缺乏的仅是价格上的激励而已）。农产品的再生性是一个天然利空因素，是没法回避的。然而金属、能源等却没有这样的天然“缺陷”，它们在地球上的存量是一定的。投机者从而更容易制造概念（比如散布地球原油很快枯竭论等），引发恐慌。

第三，粮食的储藏运输比金属、能源等工业原材料成本高，农产品生产出来储存期有限，并且储藏条件要求高，运输方面也有更多的讲究，这也是影响投机资金进入的一个因素。

第四，粮食的需求缺乏弹性值得商榷。人们经常拿农产品需求缺乏弹性来为农产品价格上涨寻找理由，实际上当粮价过高时，肉类价格会更高，这时人们可能会减少禽肉蛋奶制品的消费，转而直接消费更多的粮食，这实际上会减少粮食的总量消费。同时当前，粮食消费中存在相当大的浪费，粮食价格上涨，会抑制粮食浪费现象，从而也会减少粮食的消费总量。总的来说，目前的粮食消费存在相当大的无效率，粮价上涨会提高粮食的消费效率，从而表现为粮食消费总量的减少。粮食需求在一定条件下，是有弹性的。

三、谁主粮价沉浮：货币、供需还是政策？

因此，货币之蜜是很难直接流淌到粮食上，也即在农产品上的投机要明显少于工业基础原材料上的投机。货币因素对粮食价格当然有影响，但更多的是间接的。过量增发的货币首先流到资产市场，比如推高房价，这意味着城市生活成本提高，那么会倒逼工人工资的提高，工人工资的提高一方面可以有能力承受更高的粮价，另一方面产业工资的提高会吸引农业劳动力进入城市，从而间接拉动农业从业人员的工资，结果农业生产成本上升，农民将会为出售的粮食要价更高。同时，过量的货币流动到工业原材料，导致农业生产资料比如农药、化肥、农机价格的上涨，提高粮食生产成本，也会造成粮食价格的上涨。也就是说过量增发的货币要经过迂回才能对粮食价格造成影响。这是与资产市场和其他大宗商品市场的显著不同之处。过量增发货币能对资产价格产生立竿见影的效果，但是很难直接作用于粮食。因此，当有人鼓吹说，过量货币正从资产市场流出进入粮食市场时，我们应对此观点抱有必要的警觉。

实际上，农产品供需更多地还是取决于供需状况，为什么今年在美元不断贬值的情况下，国际主要粮食价格反而在不断下跌？一个主要原因是小麦、玉米近年丰产，库存得到很大的修复。前几年国际粮价为什么大幅上涨？主要炒作的也是供需概念，当时为粮价上涨寻找的一个首要理由便是国际主要粮食品种库存消费比创下20几年来的新低。在中国，粮食价格的涨跌还取决于政府的政策。从纯粹的供需观点看，中国的粮食库存消费比最高，供给相当充裕，粮价应该是下行才对。然而国家统计局的统计结果是，上半年全国小麦生产价格指数同比上涨8.69%，稻谷生产价格指数同比上涨4.82%。为什么？政府的强力托市政策所致。因此，下半年粮价走势关键还是取决于政府的政策。